本文作者：FX168金融研究院研究员 周新旸。
OTA（Oline Travel Agency，在旅游平台）巨头同程艺龙（00780.HK）登陆香港。“小程序第一股”、“港股在线旅游第一股”、“已实现盈利的新经济企业”，在众多标签加持下，这家2017年底才正式成立的公司成为了市场的焦点。
11月26日挂牌上市，同程艺龙IPO联席保荐人为摩根史丹利、JP摩根和招银国际，公司公告显示，同程艺龙此次上市共计发行1.43亿股，募资净额达到12.51亿港元。上市首日交易中，开盘价10.78港元，收于12.4港元/股，其股价大涨26.53%，市值255亿港元。股价强劲显示了市场对同程艺龙一致的看好情绪。
两家老牌公司合并，终成行业老三
同程艺龙由同程网络和艺龙旅行网整合而来，两者在整合前就曾接受过腾讯多次投资。
同程网络于2004年正式在苏州创立，做B2B旅游交易平台。2012年获得腾讯B轮融资；2014年获得腾讯C轮、D轮融资；2015年，获得万达、腾讯、中信资本等超过60亿元人民币的E轮投资；2016年同程旅行社集团和同程网络两大板块的分拆。
艺龙旅行网于1995年成立，2004年于美股上市。2004年、2011年获得Expedia融资；2011年获得腾讯融资；2015年腾讯收购Expedia持有的艺龙37.6%股份，之后于2016年完成私有化退市，意在完成和同程的合并。
两家公司在旅游业务上的范围相对不同，同程更专注交通出行票务，艺龙更专注酒店预订，两家公司的合并就打造了“机+酒”的业务模式，相对也更适合目前线上出行平台的业务模式，更具竞争力。根据中信建投证券报告，同程网络和艺龙业务互补性良好，2017年“机+酒”的业务在在线旅游市场交易额中占比高达77.6%。
两者合并的线上业务平台也提供完整多元化的在线旅游服务，打造大住宿（境内外精品酒店+名宿客栈）、大交通（机票+火车票+船票+汽车票）和旅游产品（景点+周边游+国内游+出境游）的一站式平台。
根据艾瑞咨询的数据，OTA平台2017年规模为8042亿元，占在线旅游市场规模的68.6%，预计到2020年将突破一万亿元，复合年增长率为16.2%，占比为70.1%。2017年按照交易额，中国前四OTA分别占据在线旅游市场的35.6%、14.2%、9.8%和4.4%份额，同程艺龙以9.8%居第3；前四OTA分别占据OTA交通票务市场59.6%、18.2%、15.6%和2.1%，同程艺龙占据15.6%；住宿预订排前四的OTA分别占有47.6%、18.1%、12.3%和6.1%市场份额，同程艺龙排第3。
我们通过分析多家机构数据，从各种维度均可分析出，不管是整体OTA市场，还是交通票务和住宿预订细分市场，同程艺龙都稳居行业第三，其中，交通票务市场还有希望冲击第二。
流量靠腾讯，产品有携程
同程于2014年4月起成为微信钱包“火车票机票”入口唯一运营商，艺龙于2016年6月起成为微信钱包“酒店”入口唯一运营商。同程艺龙的客户正来源于这两个入口。
依靠着腾讯巨大的流量，同程艺龙的月活大幅增加。
2015-2018上半年，同程艺龙的月活分别为0.88亿、0.99亿、1.21亿和1.60亿，月付费用户分别为390万、910万、1560万和1750万。乍一看上，这个月活数已经非常高，OTA行业龙头携程最新的月活也就在2亿左右。但我们也要看到同程艺龙上半年1.6亿月活中，只有3600万来自自有平台，包括网页和App。
从产品供应方面来讲，目前同程艺龙有20万家供应商，而大股东携程集团2015-2017年占同程艺龙采购额的比例分别为4.4%、17%和35.9%，2017年比2016年翻了一倍。
有了腾讯和携程两位“大佬”的资源输入后，同程艺龙迎来飞速发展。2017年底，公司合并总营收52.27亿元，同比增长43.6%，其中同程27.08亿元同比增长88.68%，艺龙25.19亿元同比增长14.24%，两者合并利润达4.55亿元，经调整净利润7.13亿元。
资料来源：同程艺龙招股书
资料来源：同程艺龙招股书
在2015-2017年期内，广告和推广费用也显著降低。同程艺龙的销售费用组成比例变化明显，佣金开支分别为1.82亿元、4.73亿元、6.6亿元，占总销售费用的23.5%、25.1%和60.3%；广告和推广开支分别为5.68亿元、13.58亿元、3.57亿元，占总销售费用的比例为73.2%，72.1%和32.6%。这与腾讯入股有关，在微信钱包中酒店和交通两个位置，分别由艺龙和同程把持，微信超过10.8亿活跃用户，是同程艺龙流量的重要来源。而同程艺龙在2016年推广费激增至13.58亿元，应该和同程艺龙在全国大规模扩张有关。
在现金流方面，2017年艺龙取得7.19亿的经营活动现金流，首次转正，同程在线经营现金流在2015年至2017年的经营活动现金流分别为人民币9.05亿、3.72亿及13.03亿，三年为正，且2017年创下三年新高。
市场很大，竞争很激烈
国内的OTA市场，近些年发展迅速，2013-2017年，随着渗透率的提高，复合增速达到39.8%。不过随着渗透率的饱和，未来的发展增速势必会放缓，艾瑞咨询预计未来5年的符合增速将回落至16.0%。
资料来源：同程艺龙招股书，艾瑞咨询
OTA市场中国在线旅游市场的市场份额，各家统计机构统计的结果都不一样，现在公认的情况是，携程和去哪儿仍占据第一集团，同程艺龙、飞猪、美团、驴妈妈、马蜂窝等则都隶属于第二集团，驴妈妈主攻景区，途牛主攻海外市场，在“机+酒”这块最大的市场中，主要的玩家是携程+去哪儿、阿里的飞猪、腾讯系的美团以及腾讯系的同程艺龙，这其中，飞猪和美团被认为是携程最大的竞争对手，同程艺龙相对低调，在此番上市前，并没有引起市场足够的重视，在上市以后，公司也希望借助资本商场来扩大自己的知名度。
上面这张图清晰的描绘出中国在线旅游市场混乱的格局，不过仔细看你会发现，背后依然是大家熟悉的BAT。携程最大的股东是百度，美团和同程艺龙最大的股东都是腾讯，飞猪则是阿里独资公司
同程艺龙的最大竞争对手就是美团，和美团一样，同程艺龙的主要用户也来自非一线城市，非一线城市用户占比达到85%。所以在二三线城市，同程艺龙和美团，这两家腾讯系的公司也面临着正面的对抗。
投资建议，谨慎看多
我们认为受惠于中国快速发展的旅游业和腾讯带来的流量入口，同程艺龙可能不会是现在众多OTA中最早掉队的。但是受限于来自其第二大股东——携程网、背靠阿里的飞猪等的竞争，同程艺龙想要杀出重围并不容易，没有腾讯的流量和携程的资源，公司想在红海里厮杀会很困难。
另外同程艺龙的估值比作为行业龙头的携程网还要高一些。即使不考虑在纳斯达克科技股普遍能取得较香港高的估值，同程艺龙目前的估值水平亦算不上便宜。最后加一点私货：估值偏高可能是本次IPO未设基石投资者的原因之一。
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